Новостная лента

Інформаційні партнери:

 

 

 

 

 


Журнал "Эксперт" // Тяготы и выгоды прозрачности


21/02/2005

Первой украинской компанией, разместившей свои акции на Лондонской фондовой бирже, стала Ukrproduct Group. Если бы собственники крупных отечественных предприятий вышли на международные рынки капитала еще год-два назад, вопрос о реприватизации, а тем более о национализации был бы просто неуместен

В середине февраля компания Ukrproduct Group (выпуск, дистрибуция и торговля молочной продукцией) объявила о продаже иностранным инвесторам на секции Alternative Investment Market Лондонской фондовой биржи 27,2% своих акций. Таким образом, состоялось первое IPO (первичное размещение акций) украинской компании на международной фондовой бирже. Проведя IPO, "Укрпродукт" привлек 6 миллионов фунтов стерлингов, которые будут направлены на модернизацию двух молочных заводов.

Первый опыт
По оценкам финансового директора Ukrproduct Group Дмитрия Драгуна, подготовка к выходу на Лондонскую фондовую биржу обошлась примерно в 700 тысяч фунтов стерлингов. Половину этой суммы составили комиссионные расходы на брокера и так называемых nominated adviser (специальных советников при секции AIM Лондонской фондовой биржи, которые проверяют заявителей на соответствие принятым биржей стандартам). Оставшаяся часть - расходы на других консультантов, проводивших обычный и юридический аудит, а также аудит финансовых процедур. Вообще же, недостаток опыта в сферах финансового аудита и управленческой отчетности может значительно увеличить сумму вознаграждения советников.
Кстати, найти консультанта, который мог полностью взвалить на себя весь процесс подготовки к IPO, очень непросто. Поэтому пришлось привлекать специалистов, которые могли отвечать только за часть процесса. Например, брокеров, в чьи задачи входила продажа акций и маркетинг среди институциональных и частных инвесторов. В случае с "Укрпродуктом" роль брокера и nominated adviser выполнила одна и та же фирма. Однако пришлось отдельно привлекать финансового и юридического советников, в обязанности которых входит сбор и анализ информации о компании.
Одним из главных условий подготовки к IPO является также реструктуризация активов. "Укрпродукт" справился с этим за полгода, поскольку не имел непрофильных бизнесов. С этой точки зрения, украинская фирма наиболее удачно соответствовала основному требованию международных инвесторов - концентрации и не слишком высокого уровня диверсификации эмитента. В противном случае пришлось бы долго объяснять консультантам и потенциальным инвесторам конкурентные преимущества данного бизнеса.
Одним из ключевых элементов создания у инвесторов позитивного мнения об эмитенте является также его правильная презентация. "Укрпродукт" использовал самые эффективные методы, проводил маркетинговые презентации для институциональных инвесторов, конференции и телеконференции. Было много и личных встреч с заинтересованными партнерами. То есть, формирование стоимости компании осуществлялось постоянно, а IPO стало как бы кульминацией долгого и трудного процесса.

Специфика СНГ
Украинские и российские фирмы, выходящие на рынок с IPO, находятся под действием влияния как минимум трех факторов. Во-первых, размещая IPO на внутреннем рынке акций, они становится не только более открытыми, но и привлекают множество сторонних акционеров. Поэтому выставить такой компании налоговые претензии или провести силовые акции, вызывающие падение курса акций на основных торговых площадках, уже становится весьма трудно, особенно если в акции крупных эмитентов инвестируют паевые инвестиционные фонды, уже привязанные к системе негосударственного пенсионного обеспечения. Несложно спрогнозировать, к каким социальным последствиям могут привести неуклюжие действия власти, решившей "наехать" на компанию, в которую инвестированы пенсионные сбережения граждан. Таким образом, крупные корпорации становятся социально значимыми: размещая IPO на внутреннем рынке, они вынуждают государство обращаться с ними более осторожно, как бы беря в заложники будущих пенсионеров, биржевых спекулянтов и просто мелких инвесторов.
Во-вторых, размещая IPO за рубежом, эмитенты стараются придать своей деятельности уже международную огласку. Здесь также усматривается попытка повлиять на государство, которое, заботясь об инвестиционном климате в стране, будет, по крайней мере, сдерживать фискальные органы от применения в отношении эмитента жестких действий. Хотя, например, ЮКОСу наличие иностранных акционеров помогло слабо. Но в целом, если собственники бизнеса не проявляют чрезмерной активности на политическом поприще, торговля акциями на иностранных биржах в сочетании с публичным размещением на внутреннем рынке страхует эмитента от произвола госаппаратчиков в странах с недоразвитой (управляемой) демократией.
В-третьих, для большинства компаний IPO оборачивается ростом курсовой стоимости их акций. Таким образом, владельцы основных пакетов становятся богаче. Само собой, если акции попадают на иностранную торговую площадку, то контрольные пакеты приобретают твердую валютную цену. Более того, в случае необходимости от бизнеса можно избавиться в течение нескольких часов, абсолютно легально превратив завод или сеть супермаркетов в кругленькую сумму на счету. Наверное, этот фактор является далеко не последней причиной всплеска IPO в России - как ответной реакцией на жесткие действия властей.

Биржевой секрет
Для того чтобы попасть на иностранные рынки, отечественным эмитентам следует выпустить депозитарные расписки (ДР) на свои акции. Технология выпуска, в принципе, не столь финансово затратна, сколько чрезмерно утомительна и растянута во времени.
Набор требований к IPO, проведенным через глобальные депозитарные расписки, зависит от того, на какой торговой площадке захочет размещаться эмитент. Европейских торговых площадок, готовых принять эмитентов из СНГ, всего четыре - Лондонская фондовая биржа, Люксембургская фондовая биржа, Дойче Борз (Франкфурт) и Берлинская фондовая биржа (БФБ). Первые три имеют специально созданные площадки, на которые допускаются эмитенты, не соответствующие требованиям биржи для прохождения нормального листинга. Такие площадки получили название "параллельные рынки". Если бы на ЛФБ или Дойче Борз не было параллельных рынков, ни один эмитент из Украины - кроме десятка крупнейших компаний - не смог бы пройти листинг, например, по размеру собственного капитала (минимальный уровень которого должен достигать 1 млрд евро). Но в то же время параллельные рынки - это площадки с ограниченными возможностями, где работают только квалифицированные инвесторы, соответственно и спрос формируется часто по договоренности между андеррайтером и участниками торгов, которые, как правило, друг друга очень хорошо знают.
Площадки для параллельных рынков ЛФБ и Люксембургской фондовой биржи довольно схожи. Под юрисдикцией Великобритании находится масса островных оффшорных зон, где эмитент может открыть компании, помогающие продвижению ДР на западные рынки. Регистрация компаний на Бермудах, о. Мэн или о. Джерси стоит не так дорого и доступна практически любому среднему предпринимателю. Люксембург, по сути, тоже оффшорная зона, только более дорогая. Параллельный рынок этой страны обладает теми же преимуществами, что и рынок Великобритании, но оставляет меньше возможностей для выстраивания разных схем с участием нескольких компаний из разных зон. С другой стороны, каждый солидный банк или инвестиционный холдинг считает правилом хорошего тона открыть здесь дочернюю структуру. Начиная со второй половины 90-х гг., Люксембургская фондовая биржа стала излюбленным местом для торговли облигациями и депозитарными расписками российских эмитентов. К тому же здесь уже заявлены как минимум два украинских эмитента облигаций - АКИБ "УкрСибБанк" и НАК "Нефтегаз Украины".
Первые украинские эмитенты выпустили свои ДР в 1998 году. Именно тогда The Bank of New York полностью оплатил все выпуски, и эмитентам за саму регистрацию не пришлось выкладывать ни цента. Сейчас в Комиссии по ценным бумагам и биржам США зарегистрировано 37 выпусков депозитарных расписок на ценные бумаги украинских эмитентов. Кое-кто имел даже по два выпуска, как, например, ОАО "Центрэнерго", которое могло торговать акциями и в Европе, и на рынке ОТС в США. В целом же, большинство украинских компаний, которые пошли на регистрацию ДР, относятся к горно-металлургическому комплексу и подконтрольны группе "Приват" или донецким ФПГ (см. таблицу).
К сожалению, среди украинских эмитентов нет ДР третьего или даже второго уровня, все выпуски рассчитаны на внебиржевой рынок США или европейские рынки. И хотя часть эмитентов даже имеет тиккер рынка ОТС, реально торги ведутся только по некоторым из них. То, что большинство выпусков зарегистрировано по правилу "Reg S", в принципе, для отечественных эмитентов является позитивным фактором, так как любой из них теоретически может начать размещение IPO на европейских площадках. Часть предприятий хорошо известна в Европе из-за своей экспортной ориентации, поэтому вполне может рассчитывать на удачную раскрутку на параллельных рынках. Тем не менее украинские эмитенты, выпустившие ДР, так и не дошли до процедуры IPO, поскольку, видимо, были не готовы идти на достаточно жесткие условия раскрытия информации.
Итак, резерв для отечественных IPO обозначен, но в то же время нельзя не сказать о еще одной обходной схеме выхода на мировой рынок капитала.

Обходные пути
Далеко не все компании желают возиться с выпуском депозитарных расписок, особенно если объемы выпусков ценных бумаг незначительны и не превышают, к примеру, $15 млн. В этом случае в оффшорных зонах регистрируется дочерняя структура, и уже после этого происходит выход на параллельные рынки акций. Естественно, выпуск ДР - более серьезный и легальный способ, привлекающий инвесторов. Но и в схеме с участием оффшора нет ничего плохого, и если биржа приняла такую компанию, то только из-за понимания преград, стоящих перед бизнесменами, вынужденно использующими обходные пути. Подобные схемы практиковались еще в 80-х гг. японскими банками, занимающими деньги на рынке США: чтобы обойти суровые законы собственной страны, они часто регистрировали трасты на Бермудах с тем, чтобы потом привлекать средства американских инвесторов. В современном мире схема с участием дочерней структуры остается популярной только на ЛФБ, ведь под юрисдикцией Великобритании находится довольно много привлекательных оффшорных зон.
Похоже, что данной схемой для выхода на ЛФБ, а точнее на ее параллельный рынок, воспользовался и "Укрпродукт". Но в принципе организованная схема теперь может быть использована для дальнейшего продвижения в нормальный листинг ЛФБ с последующим размещением полноценных (по британским меркам) IPO на основной торговой площадке.

Очень большой полигон
После оранжевой революции иностранные инвесторы проявляют большой интерес к украинским эмитентам, чем просто грех не воспользоваться. В ближайшее время следует ожидать всплеска отечественных IPO на иностранных биржах. К тому же ожидающийся "большой передел", будет только подстегивать этот процесс. Призрак реприватизации и налоговых претензий, нависший над многими крупными предприятиями, буквально ставит их перед выбором: то ли придавать своей деятельности публичный характер и доказывать социальную значимость, то ли рыть окопы, готовясь к войне с фискальными и регулирующими органами.
В действительности ДР - очень мощный фондовый инструмент, расширяющий корпоративные права инвестора. К примеру, владелец ДР на акции украинского эмитента будет защищен американскими законами, и в случае возникновения у него проблем в Украине, судебные разбирательства будут проходить в международных судах, решения которых теперь, очевидно, будут признавать и у нас. Однако пока мало кто задумывается, что для привлечения реальных инвесторов необходимо полностью раскрыть информацию по стандартам европейских бирж или SEC. И речь идет не только о раскрытии финансовой отчетности, но и общей коммерческой информации, реальной структуры владельцев.

От частной к публичной
Сергей Евланчик, главный исполнительный директор и совладелец компании "Укрпродукт Групп":
- Можно ли считать размещение на Лондонской фондовой бирже акций компании Ukrproduct Group, зарегистрированной на Джерси (Великобритания), первым украинским IPO? Ведь размещались не акции ЗАО "Укрпродукт Групп", непосредственно владеющего основными активами группы и являющегося резидентом Украины?
- Дело в том, что ЗАО "Укрпродукт Групп" является дочерней компанией Ukrproduct Group (Jersey). А так как весь бизнес группы находится в Украине, я считаю, что это было действительно первое отечественное IPO на Лондонской фондовой бирже. Данная схема была выбрана с точки зрения оптимального совмещения стандартов корпоративного управления за рубежом и в нашем государстве. При размещении напрямую у отечественной компании неизбежно будут возникать трудности, связанные с недостаточным развитием в Украине правового поля в области защиты прав инвесторов. С другой стороны, эта схема хорошо знакома в Великобритании, многие иностранные компании используют ее при размещении, в частности, на площадке AIM Лондонской фондовой биржи.

- Почему именно ваша, средняя по размеру, компания стала первопроходцем на международных рынках капитала. Ведь первые депозитарные расписки на ценные бумаги украинских эмитентов были зарегистрированы еще в 1998 году?
- Существуют штампы, которые очень широко распространены в Украине и России. Первый - IPO за рубежом могут делать только крупные компании; второй - сумма IPO должна быть достаточно большой, и третий - украинским и российским компаниям среднего размера не место на Лондонской фондовой бирже и других аналогичных площадках. До того как в августе 2003 года было принято решение о том, что наша компания будет делать IPO за рубежом (в частности, на площадке AIM Лондонской фондовой биржи), мы проанализировали все возможные рынки. Кроме ЛФБ, существуют площадки в Германии, Франции, Австрии, Люксембурге. Однако все они находятся либо в зачаточном состоянии, либо уровень их активности относительно небольшой. Рассматривали также возможности размещения на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), но пришли к выводу, что она не подходит нам по ряду причин. Существует различие в часовых поясах, есть отличия в менталитете европейских и американских инвесторов. Но главное, там нет площадки, где можно было бы разместиться быстрорастущей и средней по украинским размерам компании. В то же время на ЛФБ есть две площадки - Main Market, где котируются крупнейшие корпорации Европы, и открытая в 1994 году секция AIM (рынок альтернативных инвестиций для быстрорастущих компаний). ЛФБ удалось сделать рынок AIM привлекательным не только для быстроразвивающихся компаний Великобритании, но и для аналогичных компаний из других стран.

- Чем было вызвано решение акционеров привлечь дополнительное финансирование при помощи IPO, а не, скажем, выпуска долговых финансовых инструментов?
- Для выпуска за рубежом собственных облигаций или других долговых инструментов требуется достаточный размер акционерного капитала, которого у нас на тот момент не было. Хотя, одна из наших компаний - "Агроспецресурсы" - еще два года назад провела на внутреннем рынке Украины успешный облигационный заем.

- Что необходимо для успешного проведения IPO? 
- В первую очередь необходимо, чтобы собственники разделяли все принципы и стандарты корпоративного управления, принятые за рубежом. Это необходимо не только с точки зрения соблюдения формальных процедур. Нужно прийти к внутреннему пониманию этого, что нелегко, ведь приходится расставаться с частью собственности и привыкать к условиям, когда компания переходит из частной в публичную.

- Сколько времени потребуется среднестатистической малопрозрачной украинской компании, если она решит повторить ваш путь и сделать IPO?
- До тех пор пока все собственники компании не примут решение, что они готовы раскрывать о себе лично и о своем бизнесе любую информацию, которую потребуют советники, провести IPO будет нереально. На повестке дня вопрос будет стоять не о времени подготовки, а будет ли вообще IPO или нет. Так как уровень подготовки к IPO Ukrproduct Group, как частной фирмы, был достаточно высокий, весь процесс занял около года. У любой другой компании это займет не меньшее количество времени.

- От чего бы вы могли предостеречь своих последователей?
- Главное - принять решение о том, что ты хочешь от своего бизнеса в долгосрочной перспективе, переосмыслить подходы к его ведению, принятые в прошлом, а также свою роль. После того как собственники придут к общему мнению по этим вопросам, самой компании будет гораздо проще стать публичной - дух публичности в ней может появиться только от собственников, а не от советников извне.

Авторы: Виталий Шапран, Дмитрий Шепель

подробнее

Опубликовать в своем блоге livejournal.com Опубликовать в twitter.com

Комментарии аналитиков

11/09/2019 Україні підвищили рейтинг. Що це означає?
6 вересня 2019 року Міжнародне рейтингове агентство Fitch Rating поліпшило довгостроковий і короткостроковий кредитний рейтинг України в іноземній і національній валютах з "B-" до "B". Таким чином, рейтинг України залишився тим же, що і був, але змінилася проміжна категорія рейтингу. Тепер в України тверда В. Коментує Наталя Шапран голова групи кредитних аналітиків РА "Експерт-Рейтинг". Подробнее ›››

19/07/2019 Нафтогаз разместил еврооблигации. Три важных вывода
12 липня компаніяНАК Нафтогаз Українирозмістила два транші єврооблігаційна сумму 600 млн евро и $335 млн, залучивши сумарно понад $1 млрд. У своєму релізі в соціальних мережах Нафтогаз повідомив про високий інтерес інвесторів до цінних паперів компанії. По словам голови Нафтогазу Андрія Коболєва, запитперевищив пропозиціюв 2,5 рази, а єврооблігації нацкопанії купили більше 120 інвесторів з Великобританії, інших країн Європи, Азії та Південної Америки. На сайті інформаційної агенції "Ліга Фінанси" вийшла колонка Наталі Шапран, голови групи кредитних аналітиків РА "Експерт-Рейтинг". Подробнее ›››

16/05/2019 Инвестировать в ОВГЗ - выгодно
Облігації внутрішньої державної позики (ОВДП) це облігації, якими Міністерство фінансів України оформлює державні запозичення. ОВДП доступні для купівлі як населенням, так і бізнесом. Доходи, отриманні від операцій з ОВДП, не обкладаються податками, тому вони цікаві для інвестицій, порівняно з іншими цінними паперами або з банківськими депозитами. Подробнее ›››


29/11/2018 Що відбувається з курсом долара?
Що відбувається з курсом долара? Ідеться про традиційне падіння гривні перед новим роком чи воно повязане із запровадженням воєнного стану в країні? Як реагують на це громадяни? Чи готові банки до такого стрибка? На Національному Українському Радіо моніторимо ситуацію з головним фінансовим аналітиком Рейтингового агентства Експерт-Рейтинг Віталієм Шапраном. Подробнее ›››

28/11/2018 Боротьба за мільярд: чи зможе "Ощадбанк" стягнути з Росії гроші за Крим
"Ощадбанк" відсудив у Росії 1,3 мільярда доларів за втрати через анексію Криму, але у Москві рішення арбітражу не визнають. Примусово стягнути гроші Києву буде нелегко. Для DW коментує Віталій Шапран, головний фінансовий аналітик РА "Експерт-Рейтинг". Подробнее ›››

23/11/2018 Что будет с бизнесом в Крыму? Крымский вечер – Радио Свобода. Крым. Реалии
Главный финансовый аналитик РА "Эксперт-Рейтинг" Виталий Шапран обсудил перспективы российской экономики в свете снижения мировых цен на нефть на Радио Свобода Крым Реалии. Также лиалог в студии коснулся способности РФ в будущем финансировать инфраструктурные проекты. Подробнее ›››