Потребители финансовых услуг и инвесторы в Украине свято верят в правильность оценок международных рейтинговых агентств (РА). Тем не менее на развитых рынках уже несколько лет идет активная реформа, призванная отрегулировать работу агентств таким образом, чтобы их рейтинги можно было безопасно использовать для регуляторных целей. При этом "большая тройка" международных РА теряет свои позиции, а сам рынок делят между собой небольшие локальные или глубоко специализированные агентства.
Виталий Шапран, главный финансовый аналитик РА "Эксперт-Рейтинг", специально для "Финансы"
Одно из типичных заблуждений обывателя — "большой тройке" принадлежит весь мир. Бесспорно, Moody`s, Fitch и Standard & Poor`s (S&P) занимают существенную долю рынка — в 2010 году эти рейтинговые агентства собрали выручку в размере более $4,5 млрд. Но каков общий объем мирового рынка рейтинговых услуг, точно не знает никто. После введения в действие в странах ЕС соглашения "Базель II", призванного повысить качество управления рисками, и распространения подобной практики на страны Азии на рынок хлынула первая волна небольших локальных РА (2006-2008 года). После принятия в Евросоюзе специального законодательства, регулирующего работу агентств, а также показательного снижения по причине высокого уровня госдолга рейтингов стран PIGS (Португалия, Италия, Греция, Испания), вторая волна создания РА захлестнула уже всю Европу (2010-2011 годы). По разным подсчетам, локальные игроки, части из которых удалось получить признание национальных регуляторов, в 2010 году получили выручку от $1,5 до 2 млрд. Не следует сбрасывать со счетов и таких гигантов рейтингового бизнеса, которые еще в 70-х годах прошлого века были признаны в США, как американское A.M. Best и канадское Dominion Bond Rating Service. Традиционно A.M. Best считается "монополистом" в рейтинговании страхового сектора, особенно перестраховщиков. По разным оценкам, только два этих старожила рынка США в прошлом году собрали примерно $0,5 млрд. Следует также отметить и глубоко специализированное РА Thomas Murray, которое присваивает рейтинги исключительно хранителям и депозитариям. Но главными конкурентами "большой тройки" за распределение выручки остаются агентства, получившие статус в США после реформы института NRSRO (Национально признанных рейтинговых и статистических организаций). К агентствам новой волны со статусом относятся: Japan Credit Rating Agency, Ltd, Rating and Investment Information, Inc. (оба — Япония), Egan-Jones Rating Company, Kroll Bond Rating Agency, Inc., Morningstar (ранее Real Point). Эти пять агентств в прошлом году собрали примерно $1,5 млрд, и данная оценка не учитывает доходы, полученные японскими РА у себя на родине, а лишь их заработок на рынке США. В итоге доля "большой тройки" на глобальном рынке рейтинговых услуг составляет от 30% до 40%. Поэтому статистика, которую так часто показывают "независимые" эксперты, где 90% рынка принадлежит "большой тройке", походит на пропаганду услуг Moody`s, Fitch и S&P.
Кукловоды и их бизнес-модели
За вывеской крупнейшего рейтингового агентства мира скрыты интересы Berkshire Hathaway Уоррена Баффета
Фото: Reuters
Как правило, даже специалисты финансового рынка в странах СНГ с трудом представляют себе, кто именно стоит за Moody`s, Fitch и S&P. Все агентства под брендом Moody`s консолидированы в рамках Moody`s Corp. За 2010 год эта публичная корпорация получила выручку в $2,032 млрд, что делает ее ведущим РА даже в рамках "большой тройки". Крупнейшим акционером корпорации является Berkshire Hathaway, Inc., которую полностью контролирует Уоррен Баффет — наиболее значительный мировой инвестор. Berkshire Hathaway, Inc. по состоянию на май 2011 года принадлежало 12,3% Moody`s Corp., что давало ей право иметь своего представителя в совете директоров. Более того, Berkshire Hathaway, по сути, была единственным акционером Moody`s Corp., имевшим возможность влиять на операционную деятельность компании. Напомним, что самой Berkshire Hathaway, Inc. принадлежит значительный пакет акций Washington Post — медиахолдинга, в собственности которого находятся не только печатные СМИ, но и около 40 телеканалов. Еще более интересный персонаж в составе совета директоров Moody`s Corp. — 67-летний Эвальд Кист (Ewald Kist), до 2004 года возглавлявший ING Group. Господин Кист как раз известен своей активной работой над соглашением "Базель II" — одним из основных идеологических документов, поддерживающих спрос на рейтинги.
Второе по объему выручки РА в мире — Standard & Poor`s — уже много десятков лет не является самостоятельным юридическим лицом. S&P — это рейтинговое подразделение The McGraw-Hill Companies, одного из крупнейших издательских домов в США, в издательском портфеле которого — ведущее деловое издание Business Week, а также несколько телеканалов. The McGraw-Hill Companies на 10% принадлежит семье МакГроу (McGraw): ее президентом, главным исполнительным директором и председателем совета директоров является Гарольд МакГроу Третий (Harold McGraw III). Но самый крупный ее акционер (12,2%) — инвестиционная компания Capital World Investors, которая также владеет чуть меньшим пакетом в Moody`s Corp., что ставит ее по уровню влияния на Moody`s почти на одну ступень с Уорреном Баффетом. Тем не менее Capital World Investors оказывает определяющее влияние на The McGraw-Hill Companies, а соответственно и на S&P. Capital World Investors контролирует Джеймс Розенберг (James Rothenberg), в прошлом — один из наиболее известных инвестиционных управляющих в США.
Агентство Fitch, которое уже много лет в СНГ даже регуляторы упорно называют американским, на 60% принадлежит французской компании Fimalac, S.A., контролируемой французским бизнесменом Марком Ладритом де Лашерье (Marc Ladreit de Lacharriere). В какой-то степени его можно назвать французским Уорреном Баффетом, а Fimalac, S.A. — инвестиционным холдингом, центром которого является Fitch Group. Несмотря на то, что Fitch остается самым маленьким РА "большой тройки", его бизнес хорошо диверсифицирован — примерно треть доходов рейтинговый холдинг получает из США, треть — из Великобритании, а еще треть — от бизнеса в остальных странах. Правда, бизнес на глобальной платформе давался нелегко. В 2010 году одна из дочерних компаний Fitch Group была лишена статуса в Японии. Агентству становилось все труднее конкурировать с Moody`s Corp. на развитых рынках, а на развивающихся больших доходов от рейтингов не заработаешь. Например, за 2010 год агентство де Лашерье во всей Латинской Америке получило доход в $52,6 млн, в Азиатском регионе — $78,3 млн, на Ближнем Востоке — примерно $250 млн. В "большой тройке" Fimalac, S.A. была единственной компанией, которая не успела связать свой рейтинговый бизнес с медиахолдингами. Ситуация изменилась только несколько лет назад, когда Hearst Corp. нарастила свое присутствие в Fitch до 40%. Эта корпорация известна издательскими проектами, в частности журналом Cosmopolitan, но немногие знают, что в ее портфеле более 10 проектов, связанных с деловыми медиа.
Бушевские реформы
О том, что РА со статусом в США могут "не справиться с кризисом", в Белом доме понимали еще в 2004-2005 годах. Администрация Джорджа Буша-младшего, уже тогда терроризируемого "большой тройкой" на предмет растущего госдолга, провела через конгресс так называемый NRSRO Act 2006. Новый закон обязывал регулятора рынка ценных бумаг — Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) разработать конкретные требования к РА со статусом NRSRO. В 2008 году после длительных препирательств с "большой тройкой" новые правила получения этого статуса вступили в силу. На американском рынке к уже имеющимся РА добавились вышеупомянутые нами Egan-Jones Rating Company, Japan Credit Rating Agency, Ltd, Rating and Investment Information, Inc., Kroll Bond Rating Agency, Inc., Morningstar (ранее Real Point). Показательно, что американский регулятор запустил в страну сразу два крупнейших японских РА. В этом решении просматриваются сугубо прагматичные мотивы: похоже, госчиновникам были нужны далеко не знания американского рынка японскими финансовыми аналитиками, а инвесторы из Японии, привыкшие к низким ставкам и читающие рейтинговые отчеты агентств своей страны по американским корпорациям.
Реформа NRSRO и кризис 2008 года больше всего ударили по S&P. Если до этого рейтинговому подразделению The McGraw-Hill Companies удавалось удерживаться по объемам бизнеса на уровне Moody`s Corp., то после кризиса отставание стало составлять порядка $0,3 млрд в год. Часть бизнеса в форме рейтингования продуктов секьюритизации была просто уничтожена кризисом, еще часть — поглощена новыми РА. К примеру, Egan-Jones Rating Company не только не стесняется в выражениях, описывая на своем сайте недостатки обслуживания в "большой тройке", но и ведет чересчур агрессивную сбытовую политику. Среди клиентов РА оказались Hewlett-Packard Co, Dell Inc., Fiat Spa, Wal-Mart Stores Inc. Клиентура из числа Топ-500 золотого корпоративного фонда США — это уже претензия на часть рынка "большой тройки". Почему-то эффект "элитного клуба", как в случае с аудиторскими компаниями, на рейтинговом рынке не сработал.
Не меньшее удивление на рынке облигаций вызвало и появление Kroll Bond Rating Agency, Inc — дочерней структуры крупнейшего детективного агентства в мире, связанного со спецслужбами США. РА возглавил Юлиус Кролл, один из основателей детективного агентства. Детективы, вышедшие на фондовый рынок, создали агентство, что называется, с нуля, но пока заслуживающих отдельного внимания результатов не достигли. Очень серьезные позиции может занять агентство Real Point, переименованное в Morningstar, которое де-факто является крупнейшим поставщиком информации о деятельности инвестиционных фондов в США. В 2011-2012 годах Morningstar и Egan-Jones Rating Company могут существенно снизить долю рынка "большой тройки", в том числе за счет ценовой конкуренции.
Европейские потуги
В Евросоюзе в последние три года рынок рейтинговых услуг находился на нулевом уровне. Принятие директивы, регулирующей работу РА, очевидно, лоббировалось в Европарламенте представителями "большой тройки" и фактически ограничило доступ на рынок новых РА. Несколько еврокомиссаров грозились создать рынок с нуля за несколько лет, но в континентальной Европе по-прежнему доминирует "большая тройка". Новые британские, немецкие и французские агентства балансируют на грани выживания и, по сути, не являются самостоятельными юридическими лицами, которые готовы вести рейтинговый бизнес без поддержки материнских структур. Ключевая проблема панъевропейского регулятора рынка ценных бумаг (ESMA) заключается в том, что пока, по сути, у него нет полноценных субъектов управляющего воздействия, кроме дочерних компаний "большой тройки". Очевидно, ESMA будет активнее решать проблему создания рынка РА в Евросоюзе. Политические власти ЕС воочию убедились, как опасно работать в режиме олигополии и как в один день могут опускаться рейтинги сразу 3-5 европейских стран. Однако Европу ждет весьма затяжной процесс строительства этого специфического рынка, и, очевидно, ESMA ничего не останется, кроме как в течение 2-3 лет перенять опыт США по регулированию деятельности РА. 14 сентября ESMA опубликовала список имеющихся в Евросоюзе РА, куда вошли 11 агентств, в том числе три, уже имеющие статус в США. Из 11 РА только одно прошло сертификацию в Евросоюзе — Japan Credit Rating Agency Ltd, запустить которое в ЕС решился французский регулятор рынка ценных бумаг — Autorite des Marches Financiers. Де-юре ESMA опубликованным списком признала, что пока уровень развития рынка рейтинговых услуг в ЕС близок к нулю.
Работа над ошибками
Учитывая вышеизложенные обстоятельства, можно сформулировать ряд ключевых выводов. В первую очередь, следует отметить, что в последние пять лет рынок рейтинговых услуг не сулил больших доходов, а выручка трех крупнейших РА была сопоставима с чистым доходом среднего американского банка. Однако этот бизнес продолжает интересовать инвесторов по причине просто-таки гигантской концентрации власти на 1 доллар, вложенный в его развитие. Власть и влияние на финансовый рынок — это то, что привлекает инвесторов в этот бизнес, и то, от чего стремится избавиться любой здравомыслящий государственный чиновник высокого ранга. Свободный доступ на рынок ведет к разрушению олигополии и гарантирует создание условий для честной и прозрачной оценки.
Во-вторых, нужно учитывать, что 99% регуляторных инициатив, связанных с рынком РА, концентрируется сегодня в США и Японии. Европейского опыта регулирования деятельности РА как такового не существует, а сам ЕС только делает первые шаги по построению собственного рынка. Следовательно, какие-либо идеи на тему внедрения в Украине европейского опыта можно воспринимать как спекуляции.
В-третьих, очевидно, что "большая тройка" постепенно будет терять долю рынка, уступая клиентскую базу "молодым" РА. Доля последних будет увеличиваться не только за счет агрессивного сбыта, но и по причине спроса на услуги РА на развивающихся рынках, где пока действуют устаревшие принципы регулирования. Однако со временем они будут заменены современными, и главным полем битвы среди РА станут Юго-Восточная Азия и Ближний Восток.
В-четвертых, необходимо понимать, что альтернативы рейтингам нет, и, как бы ни ругали РА, в целом их продукты имели смысл даже в кризис 2008-2009 годов. Ведь рейтинги — это система идентификации рисков, которая рассчитана прежде всего на использование портфельными инвесторами. Как показал кризис, система дает сбои, но работает и, самое главное, подлежит влиянию регуляторов. Поэтому в мире и не собираются отказываться от идеи использования рейтингов в регулировании, а наоборот, пытаются реформировать этот рынок.
И, наконец, главный вывод — Украине не стоит торопиться со своими законодательными инициативами, так как наш рынок рейтинговых услуг развит куда лучше, чем в некоторых странах ЕС. При этом буквальное копирование американского опыта либо излишняя спешка в вопросах изменения правил получения статуса и рейтингования могут привести к возникновению на нашем рынке неблагоприятных трендов.
До 2008 года The McGraw-Hill Companies не выделяла в рамках годовых отчетов S&P как отдельный бизнес, поэтому за 2006-2007 годы оценка проводилась по данным о консолидированных доходах сегмента The McGraw-Hill Companies "Финансовые услуги на кредитном рынке"
подробнее