Новостная лента

Информационные партнеры:

 

 

 

 

 


Журнал "Эксперт" // Кто чего стоит?


20/02/2006

РЕЙТИНГ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКА ТЕЛЬНОСТИ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ
Группа «Эксперт Украина» составила первый рейтинг инвестиционной привлекательности предприятий промышленного сектора, акции которых обращаются на организованном рынке

Как свидетельствует практика фондового рынка Украины, инвесторам по-прежнему недостаточно качественных инструментов для принятия взвешенных инвестиционных решений. Несмотря на то что существует немало публичных ранжиров компаний по абсолютным значениям доходов, активов, прибыли, задолженности и т.д., на самом деле в других изданиях публикуются не рейтинги, а рэнкинги. В связи с этим информационная группа «Эксперт Украина» разработала уникальную для украинского рынка методику оценки инвестиционной привлекательности компаний промышленного сектора — открытых акционерных обществ. Место в рейтинге крупнейших по капитализации промышленных предприятий Украины, включенных в листинг Первой фондовой торговой системы (ПФТС), присваивается компаниям с учетом 14 статистических показателей, 12 расчетных коэффициентов и восьми дополнительных фундаментальных факторов. Также учитываются критерии активности торгов акциями этих компаний на организованном рынке и уровень их корпоративного управления.

ТАБЛИЦА РЕЗУЛЬТАТОВ РЕЙТИНГА 

СРАВНЕНИЕРЕЗУЛЬТАТОВ РЕЙТИННГА С ДОХОДНОСТЬЮ ПО КОТИРОВКАМ АКЦИЙ 

В рейтинг вошли предприятия промышленного сектора, акции которых можно было приобрести на организованном рынке (в ПФТС) в 2005 году. Наша цель — оценить деятельность эмитентов акций с точки зрения их финансовой привлекательности для инвестора, дать сравнительную оценку работы крупнейших компаний промышленного сектора и стимулировать их желание раскрывать подробную информацию о своей деятельности, что позволяет им стать публичными. При этом мы не ставим перед собой задачу отыскать самых доходных или недооцененных эмитентов. Наш рейтинг имеет две особенности. Во-первых, впервые в Украине сделана попытка дать рейтинговую оценку деятельности крупных ОАО, при этом не скрывая методику рейтингования и источники информации, используемые для расчета. Во-вторых, обычно присвоение рейтингов сопряжено с оплатой эмитентами этой процедуры. Поскольку наше исследование подготовлено на основе публичной (размещаемой в открытых источниках) информации и не финансировалось извне, оно лишено данного конфликта интересов. Мы считаем рейтинг «Эксперта» вкладом в развитие национальной рейтинговой системы, чтобы последняя отвечала интересам рынка, а не служила средством перераспределения доходов между отдельными его участниками.


В лидерах — нефтяники и металлурги

Тенденции, которые были выявлены при составлении рейтинга компаний промышленного сектора, показали, что отечественный рынок акций постепенно становится чувствительным к изменению фундаментальных показателей деятельности эмитентов, акции которых торгуются на организованном фондовом рынке. Безусловно, еще встречаются аномалии, когда при хороших фундаментальных данных акции компании падают, и, наоборот, при негативных данных акции растут. Однако таких случаев не так уж много.

Оценка влияния фундаментальных показателей на инвестиционную привлекательность эмитентов — промышленных предприятий, имеющих активный по украинским меркам рынок акций, проводилась на основе данных их финансовой отчетности за 2004 год. Рейтинг составлялся исходя из набора фундаментальных показателей, с которыми эмитенты вступили в 2005 год. Максимальное количество, которое мог набрать эмитент, составляет 32 балла. Затем эти показатели сравнивались с динамикой рынка акций по каждому эмитенту уже по итогам 2005 года, что позволяло протестировать рейтинговую модель и найти закономерности между результатами рейтинга и доходностью акций каждого эмитента.

Рейтинг составлен для 63 наиболее капитализированных компаний промышленного сектора. Нам удалось выявить 22 эмитента с позитивными фундаментальными показателями. Максимальное количество баллов получил давний лидер национального фондового рынка — ОАО «Укрнафта». Компания могла бы набрать еще больше баллов, но ее подвели избыточная абсолютная ликвидность, недостаточная по украинским меркам рентабельность собственного капитала и рост административных затрат. Также нефтяной компании следовало бы проводить более прозрачную информационную политику. Тем не менее «Укрнафта» стала единственной компанией, которая вошла в сегмент А. (Изначально для компаний, которые претендовали на место в топ-сегменте, нами были установлены повышенные требования на уровне западных стандартов качества корпоративного управления, а также повышенные требования к показателям доходности.) Второе и третье места по набранному количеству баллов заняли металлургические комбинаты — ММК им. Ильича и «Запорожсталь». Мариупольский меткомбинат не дотянул до лидера из-за отсутствия на начало 2005 года долгосрочных ресурсов в пассивах, избыточного уровня абсолютной ликвидности и сравнительно низкой рентабельности продаж. У «Запорожстали» были схожие проблемы.

В верхней части списка оказались металлургические предприятия и поставщики сырья для них. В 2004 году металлургия и обработка металла были на гребне волны, что не преминуло сказаться и на фундаментальных показателях работы предприятий отрасли, и впоследствии на котировках их акций. В число лидеров вошли также предприятия нефтехимии: углеводороды в последние два года стремительно дорожают. Именно у этих предприятий в 2004 году была самая высокая рентабельность продаж — у концерна «Галнафтогаз» 53%, «Укрнафти» — 31, у «Донецккокса», «Стирола» и Северного ГОКа — около 22%. Наконец, крупнейшее металлургическое предприятие «Криворожсталь» имело рентабельность продаж примерно 20%. На седьмом месте по рентабельности продаж оказался «Укртелеком» (17,4%), опередив многие предприятия металлургии и химии. Это говорит о том, что кросс-субсидирование с лихвой позволяет покрывать убытки от услуг местной связи за счет других видов услуг, в первую очередь международной связи.

А вот в число аутсайдеров попало большинство энергораспределительных компаний. Семь из двенадцати облэнерго имели нулевую или отрицательную рентабельность продаж, у остальных она не превышала 10%. Украинский энергораспределительный сектор явно нуждается в дополнительных инвестициях, в частности за счет увеличения тарифов на теплоснабжение и электроэнергию, чего он в 2005 году так и не получил. Зарегулированность энергетики отбросила облэнерго в число аутсайдеров, а ведь когда-то энергораспредлительные компании были основой индекса ПФТС по их удельному весу в индексной корзине.

В нынешнем году в связи с ростом цен на российский газ энергетики имеют шанс «поймать волну», используя размораживание цен для приведения своих фундаментальных показателей в порядок. С удорожанием энергоносителей в плюсе останется нефтехимия. А вот снижение рентабельности продаж металлургов сомнений не вызывает.

Обыкновенные аномалии 

К сожалению, не все компании, попавшие в рейтинг, демонстрировали способность довести высокую рентабельность продаж до результативного итога на рынке собственных акций и ,соответственно, миноритариев. Мы сравнили результаты рейтингования, выраженные в баллах, с которыми эмитенты вошли в 2005 год, с доходностью акций эмитентов за минувший год, рассчитанной по котировкам в ПФТС. Доходность определялась как заработок, который мог получить инвестор, купив в начале года соответствующую акцию и продав ее в конце года. Иными словами, доходность равняется темпу прироста котировки покупки акции в конце 2005 года по сравнению с котировкой продажи акции на начало года. Доходность, рассчитанная по ценам сделок, во внимание не принималась, поскольку на рынке высока зависимость цены акции от пакета, сделки по многим эмитентам проводятся нерегулярно (иногда раз в месяц и реже), поэтому темпы изменения цен, рассчитанные по ценам сделок, не отражают реальное движение рынка.

В целом зависимость положительная. На соответствующем рисунке отчетливо видно, что с повышением балла рейтинга капитальная доходность акций растет, в большинстве случаев выходя за пределы отрицательного диапазона. Однако, как и в любой модели такого рода, мы можем выделить аномалии: из 63 эмитентов их чуть более десятка. К примеру, при высоком балле рейтинга в 23 пункта (сегмент В), доходность акций ММК им. Ильича за 2005 год была отрицательной (–35,71%). Среди аномалий оказались еще несколько эмитентов с более низкими рейтингами, как, например, Полтавский ГОК, который при балле рейтинга 12 (С) демонстрировал доходность в 455%, не свойственную ни одному предприятию с более высоким рейтингами. Но аномалией номер один на рынке можно считать «Днепроблэнерго»: компания с отрицательным значением собственного капитала, отрицательной рентабельностью и баллом рейтинга 6 (D) показала доходность по котировкам акций по итогам 2005 года на уровне 257%.

Существование таких аномалий — нормальное явление для любого фондового рынка. То, что нелогично вела себя лишь каждая шестая акция на украинском рынке, — большой успех. Котировки не всегда зависят от фундаментальных показателей, иногда куда важнее новости касательно отношений такого предприятия с властями или конкурентами. Большинство отклонений на нашем рынке происходит тогда, когда делается попытка перераспределения контроля над предприятием или когда на рынке появляется фактор неопределенности иной природы. Например, 10 января 2006 года на ПФТС акции ОАО «Миттал Стил Кривой Рог» («Криворожсталь») покупали по 3,76, продавали по 4,20 гривни. Цена продажи была более чем на треть меньше той цены, которую за комбинат заплатил иностранный инвестор. Это связано с тем, что свыше 90% акций предприятия находится в одних руках, а на ПФТС обращается лишь 0,05% акций этого эмитента. Миноритарии не знают, какова будет политика нового хозяина в отношении мелких пакетов акций. Возможно, Mittal Steel предложит по европейским стандартам корпоративной этики выкупить акции по той цене, по которой сам приобрел их у украинского государства, как это совсем недавно предложил миноритариям банка «Аваль» Raiffeisen International. Если такого предложения от Mittal Steel не поступит, и новый хозяин не захочет поддерживать рынок акций комбината на ПФТС, вероятно, котировки ценных бумаг будут снижаться, независимо от показателей работы «Криворожстали». Чем больше таких аномалий, тем хуже для развития рынка.

Также существовали аномалии технического характера. К примеру, по ОАО «Северный ГОК» торги в ПФТС начали проводиться только с 12 декабря 2005 года. Однако мы не могли не включить данное предприятие в рейтинг в силу его высокой рыночной капитализации. Расчет доходности по котировкам указывает на снижение цены акции на 65,8%, но стоит делать поправки на короткий временной горизонт.

Есть ли у нас программа? 

Исследование «Эксперта» показало, что украинский фондовый рынок готов подчиняться экономическим законам и правилам, работающим во всем мире. По итогам минувшего года объем торгов акциями в ПФТС достиг 3,83 млрд гривен. Безусловным достижением украинского рынка акций в 2005 году стал двукратный рост капитализации до уровня 26,85 млрд долларов (около 33% ВВП).

Между тем за впечатляющими цифрами роста остаются нерешенные проблемы, которые тянут рынок вниз. На нем существует проблема ликвидности, что выражается в высокой марже между котировками на покупку и продажу, а также малых пакетах акций большинства предприятий, находящихся в свободном обращении. Это — один из главных просчетов приватизационного процесса в Украине.

Системные проблемы, тормозящие развитие национального рынка акций, по-прежнему имеют административную природу. Складывается впечатление, что государство (в лице исполнительной власти) не имеет четкой комплексной программы развития национального рынка акций. Во-первых, старый Закон «О ценных бумагах и фондовой бирже» даже с учетом изменений и дополнений морально давно устарел. Принятие одного из фундаментальных законов, регулирующих нормы корпоративного управления в акционерных обществах, — «Об акционерных обществах» — откладывается в течение более пяти лет. Стоит напомнить, что в стране свыше 10 тыс. эмитентов акций, тогда как листинг в ПФТС прошли менее трех сотен из них, а о своих бумагах как по-настоящему ликвидных могут говорить два-три десятка предприятий.

Во-вторых, до сих пор в стране не отлажена работа депозитарной системы. С одной стороны, так и не решен конфликт между Национальным депозитарием и Межрегиональным фондовым союзом (МФС), а с другой — эмитенты имеют по два и более регистраторов с несколькими вариантами реестров акционеров. Все это в понимании любого западного инвестора является дикостью. В-третьих, в Украине де-факто не работает система раскрытия информации. Отчетность эмитентов не раскрывается на поквартальной основе, как принято во всем мире, а то, что есть, попадает в поле зрения инвесторов зачастую по прошествии 9–12 месяцев после окончания финансового года. Принимать инвестиционные решения на основе такой информации просто невозможно. В-четвертых, в стране создана система налогообложения доходов физических лиц, которая стимулирует процесс размещения населением своих сбережений в банковской системе. Отсутствие налогообложения банковских депозитов до 2010 года обеспечивает эмитентам из небанковского сектора неравные условия конкуренции с банками за свободные ресурсы населения.

Офшорный тупик 

Было бы несправедливо умолчать еще об одной фундаментальной проблеме отечественного рынка акций. У 33 из 63 эмитентов структуру акционеров можно было признать непрозрачной. На рынке существует как минимум два метода сокрытия реальных хозяев: во-первых, номинальным держателем пакета акций выступал МФС, и он же идентифицировался в базах данных Агентства по развитию инфраструктуры фондового рынка (АРИФР), во-вторых, в число акционеров входили офшорные компании. Например, формально мы не знаем, кто стоит за компанией Bikontia Enterprises Ltd (Кипр), владеющей 18,67% акций «Запорожьеоблэнерго». Также неизвестно, какую роль в хозяйственной деятельности Южного ГОКа играют кипрские компании Acretrend Holdings Ltd или Mint Data Holdings Ltd, которым принадлежит 22,17% и 19,17% акций ЮГОКа соответственно. Мы даже не уверены в компании LEXGAIN Ltd, которой принадлежит 21,63% акций Полтавского ГОКа. Несмотря на то что компания имеет лондонский адрес, местом ее регистрации вполне может оказаться одна из британских островных территорий, затерявшаяся не только в Мировом океане, но и в списке офшорных зон, утвержденном постановлением Кабинета министров №77-р от 24 февраля 2003 года. Трудно установить роль в хозяйственной деятельности «Турбоатома» компании Jersonet Group Inc., зарегистрированной на Виргинских островах, которой принадлежит 14,55% эмитента. Даже если Антимонопольный комитет решит провести расследование или же кто-то из миноритариев обратится в суд с целью получить прозрачный список акционеров, окончательно вычислить круг инсайдеров и связанных лиц будет невозможно, и следствие упрется в офшорную стену.

Если же кто-то из нынешних владельцев крупных пакетов акций украинских компаний решит избавиться от своих ценных бумаг, ему незачем реализовывать пакет акций — достаточно продать офшорную компанию, на которой он «висит». Офшорная проблема и неразвитость внутреннего рынка акций — связанные между собой вещи.

Таким образом, если страна хочет иметь крепкий фондовый рынок в ближайшей перспективе, нужно безотлагательно проводить реформу корпоративных отношений, которая должна качественно изменить условия экономического развития и привнести в экономику длинные пассивы, в частности, за счет возможности населения эффективно размещать накопления за пределами банковской системы или сектора недвижимости. Сегодня именно государство мешает поступательному развитию рынка ценных бумаг, поскольку не способно быстро и без последствий устранять проблемы системного характера. А ведь рынок требует так мало — просто не мешать работать.

Что и как мы считаем

Логика исследования, проведенного журналом «Эксперт Украина», построена на базе усовершенствованной модели Дюпона, в которой выделяется четыре группы показателей:

1. Влияние конъюнктуры рынков сырья, готовой продукции и других ресурсов, от которых зависит компания. Это и есть та внешняя среда, которая при отсутствии на предприятии схем налогового планирования становится главным рыночным фактором, влияющим на размер затрат, выручки, чистой прибыли. Здесь учитывается весь комплекс маркетинговых вопросов, связанных с возможностью снабжения и реализации готовой продукции. Отраслевые особенности компаний для упрощения модели мы опускаем, считая, что они уже заложены в показателях рентабельности и финансовых коэффициентах. Основным среди показателей данной группы остается рентабельность продаж.

2. Финансовая независимость — определяет финансовую безопасность компании, ее перенасыщенность долговыми ресурсами. В модели Дюпона данная группа показателей ограничивается только коэффициентом автономии. Однако в нашем рейтинге анализ финансовой независимости компании расширен с поправками на качество кредиторской задолженности, длительность текущих пассивов и т.п. При этом коэффициент автономии остается основным показателем.

3. Итоговая доходность — группа показателей, указывающая на способность компании приносить прибыль, исходя из имеющихся в ее распоряжении ресурсов. Основным среди показателей этой группы остается рентабельность собственного капитала.

4. Качество корпоративного управления. Даже на украинском рынке наилучшим индикатором качества корпоративного управления остаются показатели прибыли предприятия, которую оно теоретически может распределить среди своих акционеров. В этой связи модель была дополнена коэффициентом рентабельности собственного капитала, который в сочетании с коэффициентом капитализации подводит нас к трем фундаментальным показателям: текущей потенциальной доходности акции, коэффициенту свободы и соотношению между рыночной и балансовой стоимостью предприятия. Основным среди них остается соотношение между рыночной и балансовой стоимостью компании.

Методика расчета рейтинговых баллов представлена в таблице. В каждой группе выбран один из коэффициентов, который, по нашему мнению, наиболее полно отражает общую ситуацию. Остальные показатели добавляют к рейтингу по одному баллу. 

ТАБЛИЦА МЕТОДИКИ РАСЧЕТА РЕЙТИНГОВЫХ БАЛЛОВ

Подсчет баллов по каждой группе имеет некоторые особенности. Если компания не прошла листинг ни на одной из фондовых площадок Украины или мира, значит, она автоматически попадает в разряд нерейтингуемых. В таком случае баллы по показателю текущей доходности акции не добавляются. Все расчеты, а также факт наличия или отсутствия офшорных акционеров определяется исключительно по базам данных уполномоченных агентств или организаторов торгов, куда эмитенты подают свою официальную информацию. Мы учитываем, опубликована ли отчетность в положенный срок, а также есть ли у ГКЦБФР или АРИФР претензии к ней. Наличие квартальной отчетности, распространяемой через организаторов торгов, поощряется.

В качестве индикатора нормы доходности инвестора используется показатель прайм-рейт (Rp) — кредитная ставка для лучшего заемщика, претендующего на банковский кредит. В качестве такой ставки мы взяли ставку по ипотечным кредитам для населения одного из самых крупных украинских банков со стопроцентным иностранным капиталом — «Райффайзенбанка Украина».

В ситуации, когда при ранжировании эмитенты в группе набирают одинаковое количество баллов, предпочтение отдается эмитентам с большим уровнем рыночной капитализации.

Наибольшее число баллов, которое мог набрать эмитент, — 32. Компании, набравшие менее шести баллов по всем четырем группам факторов, рейтингованию не подлежали. Весь диапазон набранных баллов был разделен на четыре сегмента: А — от 25 до 32 — отлично; В — от 17 до 24 — хорошо; С — от 9 до 16 — удовлетворительно; D — до 8 — неудовлетворительно.

Авторы: Владимир Духненко, Виталий Шапран*, Наталья Шапран

подробнее

Опубликовать в своем блоге livejournal.com Опубликовать в twitter.com

Комментарии аналитиков


29/11/2018 Що відбувається з курсом долара?
Що відбувається з курсом долара? Ідеться про традиційне падіння гривні перед новим роком чи воно повязане із запровадженням воєнного стану в країні? Як реагують на це громадяни? Чи готові банки до такого стрибка? На Національному Українському Радіо моніторимо ситуацію з головним фінансовим аналітиком Рейтингового агентства Експерт-Рейтинг Віталієм Шапраном. Подробнее ›››

28/11/2018 Боротьба за мільярд: чи зможе "Ощадбанк" стягнути з Росії гроші за Крим
"Ощадбанк" відсудив у Росії 1,3 мільярда доларів за втрати через анексію Криму, але у Москві рішення арбітражу не визнають. Примусово стягнути гроші Києву буде нелегко. Для DW коментує Віталій Шапран, головний фінансовий аналітик РА "Експерт-Рейтинг". Подробнее ›››

23/11/2018 Что будет с бизнесом в Крыму? Крымский вечер – Радио Свобода. Крым. Реалии
Главный финансовый аналитик РА "Эксперт-Рейтинг" Виталий Шапран обсудил перспективы российской экономики в свете снижения мировых цен на нефть на Радио Свобода Крым Реалии. Также лиалог в студии коснулся способности РФ в будущем финансировать инфраструктурные проекты. Подробнее ›››

03/10/2018 В Україні іноземна валюта іде в інтернет
З початку наступного року банки в Україні продаватимуть валюту громадянам не лише готівкою, але й онлайн. Для Deutsche Welle коментує головний фінансовий аналітик РА "Експерт-Рейтинг" Віталій Шапран. Подробнее ›››

15/06/2018 Різке зміцнення гривні викликало подив на Заході і побоювання в Україні
УBloombergназвали гривню лідером зі зміцнення щодо долара серед країн, що розвиваються. За оцінкою авторитетного фінансового оглядача, українська національна валюта з початку року зросла відносно долара на 7,5% у той час, як інші країни, що розвиваються, переживають девальвацію своїх валют. Таку динаміку можна пояснити сезонними коливаннями та цінами на сировину, вважає головний фінансовий аналітик РА "Експерт-Рейтинг" Віталій Шапран. Подробнее ›››

28/05/2018 Прогнози на фінансовому ринку
Член УТФА, головний фінансовий аналітик РА "Експерт-Рейтинг" Віталій Шапран став гостем программи "Фінансовий тиждень" на 5-тому каналі. Подробнее ›››